Par Seydina Alioune NDIAYE, Economiste, Banquier d’affaires, SENQUANT
Briefing. Dans les salles de marchés et au sein des analystes financiers mobilisés sur le cas du Sénégal, la crise de la dette ne se joue pas seulement sur le front de la dette extérieure, mais de plus en plus sur celui de la dette domestique : les Total Return Swaps (TRS) sont devenus une préoccupation centrale. L’enjeu n’est plus uniquement technique ; il touche à la transparence de l’endettement, au coût du financement public et à la soutenabilité de la stratégie de gestion active de la dette.
Une crise de dette de plus en plus domestique
Après le scandale de la « dette cachée » et la fermeture de l’accès aux marchés obligataires internationaux et aux financements du FMI, le Sénégal s’est davantage tourné vers le marché régional en franc CFA pour se financer. Le marché de l’UEMOA est ainsi devenu son « principal canal de financement », avec près de 4 000 milliards de FCFA levés l’année précédente, soit environ 07 milliards USD.
Cette évolution est importante pour l’analyse de la crise sénégalaise. Elle signifie que la contrainte budgétaire du pays ne dépend plus seulement du prix de ses euro-obligations ou de ses relations avec les bailleurs extérieurs, mais aussi de sa capacité à continuer de placer des titres sur le marché régional à des taux corrects. Or, à l’analyse, cette machine d’endettement domestique commençait déjà à surchauffer, avec des rendements en hausse et des émissions plus difficiles à placer.
Que sont les TRS dans ce contexte ?
Dans le cas sénégalais, les TRS apparaissent comme un mécanisme par lequel l’État utilise sa dette domestique comme collatéral pour obtenir un financement international. Via ce mécanisme, le Sénégal aurait mobilisé plus d’01 milliard d’euros par ce biais, notamment avec l’Africa Finance Corporation, First Abu Dhabi Bank et d’autres banques internationales, pour une opération de 03 ans assortie d’un ratio de collatéralisation de 135 % sur des obligations domestiques.
Autrement dit, le Sénégal ne se contente pas d’émettre de la dette sur le marché régional ; il s’appuie aussi sur cette dette comme garantie pour lever des ressources supplémentaires à l’international. Cela peut offrir un répit de trésorerie à court terme, mais le montage accroît l’imbrication entre dette domestique et dette extérieure, ce qui complique la lecture réelle du risque souverain, demain en cas de restructuration / traitement de la dette.
Pourquoi les TRS seraient-ils toxiques ?
Le premier problème est celui de l’opacité. Le papier de spécialistes mondialement reconnus de la dette que sont Lee Buchheit et Mitu Gulati apprend que ce type d’opération peut servir à « camoufler » la substance économique réelle de l’endettement, précisément parce qu’il fonctionne en marge des cadres conventionnels de reporting de la dette (cadre de l’Analyse de Viabilité de la dette, BM et FMI). Pour un pays en tension financière, cet habillage peut retarder la perception du risque par les investisseurs, les agences de notation ou les institutions financières internationales, sans pour autant supprimer ce risque.
Le deuxième problème est le surdimensionnement du collatéral. Quand une opération est couverte à 135 %, cela veut dire que la valeur des titres gagés doit rester suffisante pour rassurer les créanciers. Si la valeur de ces obligations baisse, ou si les rendements montent trop fortement, des appels de marge ou des clauses de compensation peuvent être déclenchés, ce qui crée une vulnérabilité supplémentaire pour le Trésor public du Sénégal.
Le point critique sénégalais : le seuil des obligations à 03 ans
Certaines opérations de TRS du Sénégal référenceraient des obligations à 03 ans, notamment une obligation 2028 émise à un rendement légèrement inférieur à 8 %. Dès lors, la hausse du rendement des obligations domestiques à trois ans ne représente plus seulement un renchérissement classique du coût de financement ; elle pourrait aussi affecter la stabilité des montages de TRS déjà conclus.
Ainsi, sur plusieurs adjudications UMOA-Titres, le Sénégal a placé sa dette à 03 ans à un rendement d’un peu plus de 8 %, tout en rejetant entre un tiers et la moitié des offres (source UMOA Titres). Une adjudication citée dans le document fait apparaître un rendement moyen pondéré de 8,09 % sur l’OAT à 03 ans, avec un taux d’absorption de seulement 56,60 %, tandis que le bon à 01 an ressort à 7,46 %.
Ces chiffres peuvent être lus comme le symptôme d’un arbitrage défensif de l’État. En rejetant une part importante des soumissions, le Sénégal chercherait certes à éviter de payer des taux trop élevés, de prime abord. Cependant, une deuxième lecture suggère aussi qu’il pourrait vouloir éviter une hausse des rendements susceptible d’exercer une pression sur les clauses de marge liées aux TRS.
Les TRS comme instrument de gestion de crise — et comme facteur de risque
Du point de vue des autorités, les TRS peuvent se comprendre comme un instrument de gestion de crise. Lorsqu’un État est temporairement exclu des marchés internationaux classiques, qu’il a un besoin urgent de liquidité et qu’il dispose encore d’un stock de titres domestiques mobilisables, un TRS peut fournir du financement sans passer par une émission obligataire extérieure ordinaire. Dans cette logique, le TRS agit comme un pont de trésorerie.
Mais dans le cas du Sénégal, ce pont peut devenir un piège. Plus l’État dépend de la dette domestique pour se financer, plus il doit préserver la valeur et la liquidité de cette dette ; et plus cette dette sert de collatéral à des financements extérieurs, plus la gestion des adjudications domestiques devient contrainte par des considérations qui ne sont pas entièrement visibles pour le marché. D’où la surchauffe observée et le renchérissement des taux du Sénégal (8,08 %, supérieur au Mali qui paie 7,89 %). Le coût politique et économique est alors double et il est payé : hausse du coût de refinancement d’un côté, baisse de la transparence de l’autre – donc incertitude des acteurs du marché.
Ainsi, de manière stratégique, ce que la gestion active de la dette a produit comme résultat pourrait être assimilable à une forme d’une compression progressive de l’espace de financement domestique, dans laquelle l’État du Sénégal a mobilisé ses propres obligations comme collatéral pour acheter du temps. Or là, le temps est plus que compté et le Sénégal se trouve au pied du mur.
En définitive, on peut se demander si au Sénégal, les TRS ont-ils résolu la crise de la dette ? Notre opinion est qu’ils ont plutôt déplacé la pression vers le marché domestique et rendu la gestion de la dette plus opaque. En donnant un accès temporaire à des liquidités extérieures grâce au collatéral domestique, ils ont pu retarder l’ajustement / le traitement, mais au prix d’une dépendance accrue à des adjudications locales de plus en plus coûteuses.
Dans cette perspective, le vrai sujet n’est pas seulement de savoir si les TRS ont permis d’éviter une crise immédiate, mais de déterminer s’ils n’ont pas contribué à fragiliser davantage la soutenabilité budgétaire à moyen terme. Il devient pertinent dès lors de s’interroger sur trois points clés : la domestication de la crise de la dette, l’opacité des montages de financement collatéralisés et le risque qu’un instrument conçu pour gagner du temps finisse par réduire les marges de manœuvre de l’État.
