Par Chérif Salif SY
Le Premier ministre a soutenu en séance, le 8 septembre, que s’endetter dans sa propre monnaie, comme le fait le Sénégal, bute sur les limites de notre épargne. Son texte écrit range pourtant le pays parmi ceux que frappe le péché originel, entendu comme l’incapacité à s’endetter dans sa propre monnaie, que la parité soit fixe ou flexible. Les deux énoncés se concilient à une condition, qui n’est énoncée nulle part : que l’expression désigne dans un cas la monnaie que l’on emploie, dans l’autre celle que l’on émet. Le franc CFA est la première sans être la seconde, et le débat ouvert depuis mardi s’est engagé sans que personne ne relève ce glissement.
La distinction n’est pas de vocabulaire. L’État s’endette effectivement dans la monnaie dont il fait usage, sur le marché régional des titres publics, qui a couvert environ 73 % de ses besoins de financement entre 2022 et 2024. Le Premier ministre le reconnaît ailleurs dans sa déclaration, lorsqu’il indique que toutes les banques de l’Union portent des expositions sur le Sénégal, et cette dette en francs CFA a été placée hors du périmètre du plan de traitement de la dette, ce qui la soustrait à toute restructuration. Ce qu’il ne peut pas faire, c’est émettre cette monnaie, les concours directs de la Banque centrale aux Trésors nationaux ayant été suspendus en 1999 puis supprimés en 2010. Le péché originel, forgé pour décrire l’endettement en devises sur les marchés internationaux, convient aux eurobonds sénégalais et manque cette position intermédiaire.
Une querelle de manuels
La critique qui circule depuis mardi prête au chef du gouvernement deux énoncés. Le premier restitue fidèlement ce qu’il a dit à la tribune. Le second, selon lequel l’épargne financerait l’investissement, ne figure ni dans le texte écrit ni dans ses réponses aux députés. Ce que la déclaration avance est d’un autre ordre : l’épargne nationale, privée et publique confondues, atteindrait 24 % du produit intérieur brut en 2026 pour des besoins d’investissement évalués à 31 %, d’où sept points à chercher à l’extérieur. Cet énoncé n’est pas une théorie du financement, c’est une identité comptable. L’écart entre l’épargne nationale et l’investissement égale le solde du compte courant. Il est vrai par construction, et aucune théorie de la monnaie ne le fait tomber.
Sur le premier énoncé, en revanche, la critique porte. La théorie des fonds prêtables présente la banque comme un intermédiaire qui collecte des dépôts et les re-prête. La Banque d’Angleterre a écrit en 2014 que cette description inverse l’ordre réel des opérations. Quand une banque accorde un crédit, elle inscrit au même instant un dépôt au compte de l’emprunteur. Le dépôt naît du prêt. L’épargne ne fournit donc pas aux banques les fonds qu’elles prêtent, puisqu’elle est elle-même un solde, le revenu moins la consommation, constitué après que la dépense a eu lieu. Un ancien directeur national puis secrétaire général de la Banque centrale connaît ce mécanisme mieux que quiconque, ce qui rend la formule prononcée en séance d’autant plus regrettable. Le ministère de l’Économie et des Finances, qui place chaque mois ses titres auprès des banques de l’Union, raisonne pourtant encore en termes d’épargne préalable, et nos facultés continuent d’enseigner une théorie que les banques centrales ont écartée. L’inquiétude que les contradicteurs du gouvernement expriment sur ce point est fondée.
Keynes lu jusqu’à la fin
Ses contradicteurs ne s’en tirent pas mieux. Ils opposent à la prudence budgétaire la formule de Keynes, anything we can actually do we can afford, tirée de sa causerie radiodiffusée du 2 avril 1942. Dans ce même texte, à quelques paragraphes de distance, Keynes écrit que le programme de reconstruction doit être proportionné aux ressources qui restent une fois satisfaits les besoins courants et une fois produites assez d’exportations pour payer ce qu’il faut importer de l’étranger. Il ajoute que les industries d’exportation auront la première priorité et qu’il ne saurait trop y insister. La maxime brandie contre le gouvernement est, dans son texte d’origine, subordonnée à la contrainte extérieure.
La traduction qui circule à Dakar le reconnaît sans le vouloir. Elle rend la phrase par « nous pouvons nous permettre financièrement tout ce que nous pouvons produire nous-mêmes ». Ces deux derniers mots ne figurent pas dans l’anglais de Keynes, et ils changent tout. Ce que nous produisons nous-mêmes, nous pouvons le financer. Ce que nous achetons au dehors se paie en devises que la création monétaire intérieure ne fabrique pas.
Ce que le franc CFA change
Le mécanisme du crédit décrit par la Banque d’Angleterre opère à Dakar exactement comme à Londres. Une banque sénégalaise crée bien un dépôt en accordant un prêt. Ce qu’elle ne crée pas, ce sont les euros et les dollars nécessaires au règlement des biens d’équipement, des intrants industriels et des denrées alimentaires que la dépense ainsi financée fera venir de l’extérieur. Les réserves de change qui assurent ces règlements sont mutualisées entre huit États et logées au bilan de la Banque centrale à Dakar, avec un plancher réglementaire de 20 % de couverture de l’émission monétaire. La limite existe donc, mais elle n’est ni l’épargne des Sénégalais ni la capacité technique de produire. Elle est la position de refinancement de la Banque centrale et l’état de la position extérieure de l’Union.
Le compte de revenu primaire enregistre ce qui ressort ensuite. Son déficit a atteint 1 096,8 milliards de FCFA en 2024, en aggravation, sous l’effet des intérêts versés sur la dette extérieure et des dividendes distribués dans les industries extractives et manufacturières. Une part de ce montant rémunère des maisons mères établies hors du Sénégal, dont les filiales installées à Dakar distribuent précisément les biens que le crédit intérieur permet d’acheter. La position extérieure globale nette du pays s’est établie à moins 22 852,8 milliards de FCFA à la fin de la même année, et la Banque centrale annonce que ce déficit de revenu s’aggravera avec la montée en régime des hydrocarbures.
Le prix auquel le Sénégal emprunte
Le Premier ministre a décrit lui-même cette limite avec plus de justesse qu’il n’en a donné la raison. Il a alerté les députés sur un coût de 60 % pour un emprunt à deux ans sur le marché secondaire, en précisant qu’il ne s’agissait pas de 6 %. Ce prix est celui des obligations libellées en euros et en dollars, dont la déclaration rappelle qu’elles ont perdu la moitié de leur valeur faciale. Sur le marché régional, où le Sénégal emprunte en francs CFA, le taux moyen pondéré des bons est passé de 5,29 % en avril 2026 à 6,23 % en mai, et le rendement moyen des émissions obligataires a atteint 8,07 %. Deux marchés distincts, deux prix qui ne se comparent pas. Confondre les deux revient à justifier par la détresse des eurobonds une prudence qui s’applique à un marché où le Trésor place encore ses titres.
Ceux qui opposent à la critique le critère communautaire de 3 % de déficit se trompent également d’instrument. Le pacte de convergence a été suspendu en 2020, aucun État ne s’est vu sanctionné pour l’avoir dépassé, et le Sénégal lui-même a exécuté en 2023 un déficit que la Cour des comptes a établi à 12,30 % du produit intérieur brut contre 4,90 % affichés, sans qu’aucune conséquence de droit n’en découle. La limite véritable ne se présente pas comme un plafond que l’on atteindrait, elle se présente comme un prix qui monte, souscription après souscription, à mesure que les banques de l’Union révisent le risque qu’elles portent, alors que les titres souverains occupent déjà près de 38 % de leurs actifs.
Ce que la dispute laisse de côté
Les deux camps discutent du financement comme si la question de la production était réglée. Le crédit crée un pouvoir d’achat nouveau. Il crée du revenu à l’intérieur du pays seulement là où l’appareil productif répond à la commande. Là où il ne répond pas, la dépense se convertit en importations et la contrainte réapparaît dans la balance des paiements. J’ai proposé ailleurs de nommer cette configuration croissance appauvrissante par faible incorporation productive. Le produit intérieur brut progresse, les chantiers s’ouvrent, et la ressource dont le pays dispose en abondance, sa force de travail, reste pour l’essentiel hors du processus de création de valeur.
Les sept points de produit intérieur brut que le gouvernement annonce chercher à l’étranger ne se jugeront pas à leur montant. Ils se jugeront à ce qu’ils produiront sur le territoire et à ce qu’ils rapatrieront ensuite. La déclaration du 8 septembre ne dit rien du contenu importé de ce programme, poste par poste, alors que le Trésor retournera sur le marché régional avant la fin de l’exercice, aux prix que ce marché fixera.
