Sénégal : 13 septembre, un mur de la dette à repousser

Le 13 septembre prochain, le Sénégal devra honorer le coupon de son Eurobond en dollars arrivant à maturité en 2048. Dans une vie financière ordinaire, l’opération relèverait de la mécanique habituelle du service de la dette. Mais nous ne sommes plus dans une vie financière ordinaire. Les détenteurs du papier sénégalais sont en alerte et la courbe publiée par Cbonds en donne une représentation assez saisissante : le 1er septembre à l’annonce du Plan de Traitement de la Dette du Sénégal (PTDS) assorti d’un programme de financement de 2,2 milliards de dollars, elle plonge. La chute est vertigineuse alimentée par la peur d’une décote de la part des détenteurs d’obligations . Dans son communiqué émis à l’occasion, le FMI confirme que les autorités entendent rechercher un traitement permettant de rétablir la soutenabilité de la dette. Le ministre sénégalais de l’Economie et des Finances, Cheikh Diba, déclare plusieurs fois aux médias : « ce n’est pas une restructuration ». Hélas, le marché s’est accroché à ses peurs rationnelles. Dakar veut établir une différence entre le traitement envisagé et une restructuration classique qui ferait subir aux créanciers une décote explicite ou une réduction du principal. Mais entre le vocabulaire du débiteur et celui du créancier s’ouvre immédiatement un espace que les marchés détestent : l’incertitude.

Il faut le dire, le marché était en alerte dès le 28 août avec la décision de Moody’s d’abaisser la note souveraine du Sénégal de Caa1 à Caa2, avec perspective négative. L’agence évoque des pressions croissantes sur le refinancement, une dégradation de l’accessibilité de la dette et des possibilités limitées de réduction rapide de l’endettement.

Autant d’événements qui ont abouti à la pression vendeuse du 1er septembre. La courbe de cotation publiée par Cbonds est à cet égard particulièrement parlante. Le 1er septembre, le Bid, l’Ask et le cours indicatif moyen décrochent brutalement. Pour rappel, le Bid est le prix auquel un investisseur accepte d’acheter le titre ; l’Ask, celui auquel un détenteur est disposé à le céder ; le cours indicatif moyen restitue une estimation synthétique de sa valorisation. Lorsque les trois chutent ensemble, ce n’est donc pas simplement une transaction qui vacille. C’est l’ensemble du papier qui fait l’objet d’une réévaluation brutale.

Les obligations internationales sénégalaises tombent alors à leurs plus bas niveaux historiques, sous les 50 cents pour un dollar ou un euro de nominal sur plusieurs lignes. Le 3 septembre apporte justement une donnée concrète. Dakar indique avoir engagé le processus de transfert destiné au paiement du coupon de l’Eurobond 2048 exigible le 13 septembre. L’annonce provoque une remontée du titre de 2,5 cents, jusqu’à un Bid de 51,47 cents pour un dollar de nominal selon Tradeweb. Il faut cependant rester précis, nous souffle un analyste du marché : « le transfert a été engagé ; le paiement définitif reste attendu le 13 septembre« .

Mais alors que l’on pensait à l’abri de nouvelles surprises, voilà que tombe la décision de S&P. Puis arrive S&P. Le 4 septembre, exactement une semaine après Moody’s, l’agence abaisse la note souveraine de long terme en devises de « CCC+ » à « CC » et la note en monnaie locale de « CCC+ » à « CCC », avec perspective négative. S&P estime désormais qu’un échange de dette en situation de détresse ou un défaut sur les obligations commerciales en devises est « extrêmement probable ». L’agence émet une opinion et non une vérité, mais une opinion qui a cours sur le marché.

Quoi qu’il en soit, l’attention est aujourd’hui concentrée sur l’eurobond 2048. Mais regarder uniquement cette obligation donnerait une image incomplète de la séquence qui attend Dakar. Le Sénégal dispose de plusieurs grandes lignes obligataires internationales en dollars et en euros. UMOA-Titres recense notamment le 4,75 % 2028 en euros, le 7,75 % 2031 en dollars, le 6,25 % 2033 en dollars, le 5,375 % 2037 en euros et le 6,75 % 2048 en dollars. Le calendrier des paiements en devises à court terme permet de mieux mesurer le problème.

Les montants de coupons sont calculés à partir des taux faciaux et des encours contractuels ; ils donnent donc surtout l’ordre de grandeur du service à assurer. Le 2028 mérite une attention particulière : initialement émis pour 1 milliard d’euros, il est amortissable. Après un premier remboursement de principal, son encours facial est aujourd’hui d’environ 666,67 millions d’euros, selon Cbonds. C’est là que la perspective change.

Pour sûr, le 13 mars prochain, l’Eurobond 4,75 % arrivant à échéance en 2028 doit franchir une nouvelle étape de son amortissement. Environ 333 millions d’euros de principal doivent alors sortir, auxquels s’ajoutent les intérêts. C’est probablement, dans le calendrier visible aujourd’hui, le prochain véritable mur de la dette extérieure sénégalaise. Le 2048 attire l’attention parce qu’il arrive immédiatement. Le 2028 est plus dangereux par la nature même de l’échéance. Un coupon teste la capacité à trouver quelques dizaines de millions de dollars ou d’euros. Une échéance de principal de plusieurs centaines de millions mobilise un autre ordre de grandeur de liquidité.

Il ne faut donc pas confondre échéance et maturité finale. Les appellations « 2028 », « 2033 » ou « 2048 » peuvent laisser croire que Dakar ne devra rendre le capital qu’à la dernière date. Plusieurs de ces titres sont au contraire amortissables, ce qui signifie que le principal est remboursé par tranches selon un calendrier prédéfini. Euronext classe d’ailleurs explicitement les lignes 2028, 2033 et 2048 parmi les amortising notes. C’est ce qui rend la discussion actuelle sur le PTDS beaucoup plus concrète.

Lorsqu’un créancier entend « traitement de la dette », il ne pense pas seulement au nominal final. Il regarde le calendrier entier : coupons, amortissements, valeur actuelle nette, période de grâce éventuelle, allongement des échéances et récupération probable.

En tout, le Sénégal porte plus de 7 milliards de dollars d’obligations internationales et une dette publique qui, selon le périmètre retenu, se situe autour de 131 % du PIB à fin 2024. Dans ces conditions, l’enjeu ne peut pas être réduit au seul coupon de septembre.