Par Aboubakr Kaira Barry, CFA, Directeur général de Results Associates et président de l’Omou Financial Literacy Center, Bethesda, Maryland, États-Unis
BusinessDay a publié, le 24 août, un article soulevant de nouvelles interrogations sur le Total Return Swap (TRS) de 5 milliards de dollars approuvé par l’Assemblée nationale le 31 mars 2026 — une facilité qui est désormais tirée par tranches. Le journal cite Dele Oye, président de l’Alliance for Economic Research and Ethics Ltd/GTE, qui estime que le gouvernement doit faire preuve de beaucoup plus de transparence sur les conditions de l’opération et sur l’utilisation des fonds. À ce jour, Abuja n’a toujours publié ni term sheet détaillant les conditions de l’opération, ni ventilation de l’utilisation des fonds, alors même que la première tranche — 1,5 milliard de dollars — a été tirée dès la fin du mois de juin.
Sur la base des documents soumis à l’Assemblée nationale, voici comment fonctionne réellement ce swap, quels risques le Nigeria assume et ce qui pourrait encore évoluer favorablement.
Le gouvernement a conclu avec First Abu Dhabi Bank (FAB) un swap pouvant atteindre 5 milliards de dollars, décaissé par tranches au fur et à mesure des besoins de trésorerie — un choix judicieux puisqu’il permet d’éviter de payer des coûts de financement sur des fonds qui resteraient inutilisés. La facilité est adossée à des obligations du gouvernement fédéral libellées en nairas, émises spécifiquement à cette fin et nanties auprès de FAB en garantie, pour une valeur représentant environ 133 % des montants tirés : pour chaque tranche de 100 dollars empruntée par le Nigeria, environ 133 dollars d’obligations sont donnés en garantie.
Le Nigeria paie un intérêt calculé sur le Secured Overnight Financing Rate (SOFR) — le taux de référence des emprunts au jour le jour en dollars qui a remplacé le LIBOR — auquel s’ajoute une marge de crédit de 395 points de base pour la première tranche, portée à 400 points de base pour les suivantes. Ce qui n’a été divulgué nulle part — ni dans les documents parlementaires, ni sur les pages consacrées aux obligations du Debt Management Office, ni dans aucun briefing ministériel — est le taux du coupon des obligations données en garantie. Il s’agit d’une véritable zone d’ombre qui demeure à ce jour.
Bloomberg a rapporté que le Nigeria avait tiré une première tranche de 1,5 milliard de dollars à la fin du mois de juin, au taux SOFR majoré de 395 points de base, avec environ 2 milliards de dollars d’obligations du gouvernement fédéral nigérian (FGN) déposées auprès de FAB en garantie. À la date de ce tirage, le SOFR s’établissait à environ 3,62 % ; en ajoutant la marge, le coût total atteint 7,57 % par an, soit environ 113,5 millions de dollars d’intérêts annuels pour cette seule tranche.
Supposons que cette tranche aille jusqu’à son échéance et soit remboursée. Chaque année, le coupon perçu par le Nigeria sur les obligations en nairas données en garantie — un chiffre qui n’a pas été communiqué — pourrait, selon une interprétation plausible du fonctionnement de ce type d’opération, être converti en dollars et venir en déduction des 113,5 millions de dollars. Ce mécanisme de compensation reste toutefois une déduction éclairée, et non un élément confirmé par le gouvernement : aucune convention de règlement relative à cette transaction n’a été publiée.
Cette structure comporte trois risques immédiats :
i) Une hausse du taux de référence (SOFR) : s’il augmente de 1 point de pourcentage, le coût annuel de la première tranche progresserait d’environ 15 millions de dollars.
ii) Une dépréciation du naira : une baisse de 10 % réduirait la valeur en dollars des obligations données en garantie, qui passerait d’environ 2 milliards à 1,8 milliard de dollars, obligeant le Nigeria à apporter 200 millions de dollars supplémentaires afin de maintenir le niveau de collatéralisation à 133 %.
iii) Une hausse du coût d’emprunt propre au Nigeria : une augmentation de 2 points des rendements obligataires ferait également baisser le prix des obligations données en garantie d’environ 200 millions de dollars, par le simple jeu des mécanismes du marché obligataire, indépendamment de l’effet de change.
Si ces trois chocs survenaient simultanément, le Nigeria pourrait devoir supporter environ 395 millions de dollars de coûts et d’apports de garanties supplémentaires au cours de la seule première année.
Ce qui devrait le plus préoccuper les Nigérians n’est pas tant l’ampleur de ces montants que leur nature. Selon le document de séance de l’Assemblée nationale, lorsque la valeur du collatéral devient insuffisante, le Nigeria ne doit pas apporter davantage d’obligations : il doit fournir des dollars, payables « sur demande ». Un appel de marge dans le cadre de cette facilité constitue donc une sortie réelle des réserves de change du Nigeria. Et il tend précisément à intervenir au moment où les dollars sont les plus difficiles à mobiliser, puisqu’un naira faible et une hausse des rendements domestiques constituent eux-mêmes des signes de tensions sur les réserves.
L’Angola offre un précédent qui incite à la prudence. Le pays a tiré 1 milliard de dollars auprès de JPMorgan dans le cadre d’une structure similaire en décembre 2024, avec un niveau de surcollatéralisation supérieur à celui de l’opération nigériane et sans débat parlementaire. En avril 2025, la baisse des cours du pétrole avait déclenché un appel de marge de 200 millions de dollars.
La consultation de 2026 du FMI au titre de l’Article IV apporte deux éléments utiles. Premièrement, le FMI comptabilise, tranche par tranche, la totalité de la valeur garantie correspondant aux montants tirés — et pas uniquement les liquidités effectivement reçues par le Nigeria — comme dette extérieure. Deuxièmement, il relève que le coût supporté par le Nigeria est globalement comparable à celui qu’il pourrait obtenir en émettant directement des euro-obligations, ce qui conduit légitimement à se demander si un instrument plus simple et plus transparent n’aurait pas pu remplir la même fonction.
Fitch et Moody’s, dans des rapports distincts publiés en juin 2026, ont par ailleurs averti que l’opacité souvent associée à ces structures de swap chez les États africains pourrait compliquer toute future restructuration de dette et masquer l’ampleur réelle de l’endettement.
Rien de tout cela ne signifie que l’opération soit condamnée à mal tourner. Si le SOFR baisse de 1 point, si le naira s’apprécie de 10 %, ou si les rendements obligataires nigérians se détendent, les mêmes mécanismes fonctionneront dans le sens inverse : réduction des coûts, marge de sécurité supplémentaire sur le collatéral plutôt que demandes de garanties additionnelles, et meilleures conditions pour les futures tranches.
La composante internationale de l’équation — le taux SOFR lui-même — échappe en grande partie au contrôle du Nigeria, alors que les États-Unis enregistrent d’importants déficits et consacrent des ressources considérables aux infrastructures liées à l’intelligence artificielle, deux facteurs exerçant une pression à la hausse sur les taux. En revanche, la composante domestique — discipline budgétaire, investissements productifs et stabilité de la monnaie — relève directement du Nigeria et permettrait d’améliorer simultanément sa position face à chacun de ces risques.
Le ministre des Finances, Taiwo Oyedele, a déclaré que cette facilité avait été conçue pour réduire le coût des emprunts existants et répondre aux besoins de financement du Nigeria. Cela pourrait effectivement se vérifier, même si les risques restent élevés.
Mais il convient également de relever la rapidité avec laquelle l’opération a été approuvée : les deux chambres l’ont adoptée au cours d’une seule séance, l’examen par la commission du Sénat ayant, selon les informations disponibles, duré moins de quatre heures.
En refusant aujourd’hui de publier le term sheet, le gouvernement risque de compromettre précisément ce qu’il affirme chercher à obtenir. Les marchés intègrent dans leurs prix ce qu’ils ne peuvent pas voir, et l’opacité constitue elle-même un coût. Si le Nigeria veut que lui soit reconnu le mérite d’avoir négocié des conditions favorables, il doit rendre ces conditions publiques.
