Par Lansana Gagny Sakho, Président du Cercle des Administrateurs Publics | PCA APIX-SA.
Inspiré par Mathilde Lemoine, cheffe économiste du groupe Edmond de Rothschild « Quand les marchés préfèrent les entreprises aux États » article publié dans la presse économique internationale, septembre 2026.
Mathilde Lemoine, cheffe économiste du groupe Edmond de Rothschild, pose dans un article récent une observation saisissante sur la réalité des marchés financiers dans les économies développées : dans le « super cycle » d’investissement déclenché par l’impératif de souveraineté économique et technologique, les marchés du Nord préfèrent désormais les entreprises aux États. Les entreprises solides empruntent à des taux proches de ceux des gouvernements, malgré un risque de faillite sans comparaison. Les investisseurs discriminent la capacité de l’emprunteur à transformer la dette en revenus futurs et de plus en plus, ils jugent que les entreprises le font mieux que les États.
Cette observation m’a conduit à formuler son exact symétrique pour l’Afrique de l’Ouest un paradoxe inversé que les économistes appellent l’éviction financière, et qui produit, dans notre région, une réalité radicalement opposée : ici, les marchés préfèrent les États aux entreprises. Les banques commerciales placent massivement leurs liquidités dans les titres souverains plutôt que de prêter aux Entreprises. Et ce faisant, elles privent le secteur privé des ressources dont il a besoin pour investir, créer des emplois et générer la croissance qui permettrait précisément de réduire le poids de la dette publique.
Cette réalité est insuffisamment dite aux décideurs politiques et encore moins expliquée aux citoyens qui en subissent les conséquences quotidiennes sous forme de chômage, des entreprises étranglées et de services publics dégradés faute de recettes fiscales. C’est l’objet de cet article.
Le paradoxe inversé : deux mondes, deux logiques opposées
Dans les économies développées, les États des pays bien gérés empruntent à des taux structurellement inférieurs à ceux du crédit aux entreprises. Un gouvernement allemand ou américain émet des obligations à 3-4 % là où une entreprise, même solide, paiera 5-7 %. L’État est l’emprunteur le moins risqué du marché et les investisseurs le savent, le valorisent et organisent leurs portefeuilles en conséquence.
Mais Mathilde Lemoine note que cette hiérarchie s’inverse progressivement dans les pays où les États ont accumulé de la dette de manière non productive privilégiant les arbitrages politiques de court terme à la capacité d’investissement de long terme. Dans ces pays, les investisseurs commencent à discriminer entre les États selon leur capacité à transformer la dette en revenus futurs. Et certaines entreprises, notamment celles qui investissent dans l’intelligence artificielle, la transformation numérique et les technologies d’avenir, offrent désormais une perspective de revenus futurs que les États peinent à égaler.
En Afrique de l’Ouest, le problème est structurellement inverse et infiniment plus brutal. Ici, les États ne sont pas simplement moins attractifs que les entreprises privées. Ils les écrasent. En empruntant massivement sur un marché des capitaux étroit, à des taux élevés et avec la garantie implicite de leur souveraineté, les États de l’UEMOA captent les liquidités disponibles avant même que le secteur privé puisse y accéder. Ce n’est pas une compétition équitable. C’est une éviction.
Le mécanisme de l’éviction où comment les États étouffent les entreprises
L’un des effets les plus méconnus de la détérioration des finances publiques est le phénomène d’éviction financière. Son mécanisme est pourtant simple. Les banques disposent de ressources limitées qu’elles doivent arbitrer entre les besoins de financement de l’État et ceux du secteur privé.
Lorsque l’État sénégalais emprunte massivement sur le marché régional à des taux de 8 à 9 %, il devient un emprunteur particulièrement attractif pour les banques. Face à une entreprise privé qui présente un risque de défaut réel et sollicite un crédit à des conditions plus complexes, l’établissement bancaire peut être tenté de privilégier les titres publics, jugés plus sûrs et offrant un rendement élevé.
Ce choix est rationnel à l’échelle de chaque banque. Mais il devient problématique à l’échelle de l’économie. Plus les banques financent l’État, moins elles financent les entreprises quirencontrent alors davantage de difficultés pour accéder au crédit ou doivent emprunter à des taux élevés qui rendent certains projets non rentables.
Les conséquences dépassent largement le secteur financier. Moins de crédit signifie moins d’investissement, moins d’extension des capacités de production, moins d’emplois et, à terme, moins de recettes fiscales. L’État se retrouve alors confronté à une base fiscale affaiblie et à des besoins de financement toujours élevés. Il doit emprunter davantage, renforçant ainsi le phénomène qu’il a lui-même contribué à créer.
C’est ce qui constitue le véritable danger : un cercle autoentretenu dans lequel l’endettement public absorbe progressivement l’épargne disponible au détriment de l’investissement productif. L’économie privée ralentit, les recettes fiscales progressent moins vite que prévu et la dépendance à l’endettement s’accroît.
Dans les économies les plus performantes, l’épargne nationale finance principalement l’innovation, l’investissement et la création de richesse. Dans les économies confrontées à des déséquilibres budgétaires persistants, une part croissante de cette épargne est captée par le financement des déficits publics. Le risque n’est alors plus seulement budgétaire ; il devient un frein direct à la croissance, à la compétitivité et à la création d’emplois.
C’est pourquoi la question de la dette publique dépasse largement le seul débat des finances de l’État. Elle influence directement la capacité des entreprises à investir, à se développer et à porter la croissance future du pays.
« Dans les marchés du Nord, les États compétitifs perdent face aux entreprises innovantes. En Afrique de l’Ouest, les États mal gérés écrasent les entreprises avant qu’elles innovent. C’est le même capitalisme. Deux résultats opposés. »
Pourquoi c’est différent dans les pays du Nord les cinq facteurs structurels
Comme le souligne Mathilde Lemoine, dans les économies avancées, les capitaux se dirigent aujourd’hui vers les secteurs offrant les perspectives de rendement les plus élevées, qu’il s’agisse de l’intelligence artificielle, du numérique ou des technologies stratégiques. Cette allocation efficace du capital repose sur une architecture financière que la zone UEMOA n’a pas encore totalement construite.
La première différence tient à la profondeur des marchés financiers. En Europe ou aux États-Unis, les États et les entreprises accèdent à un vaste réservoir de capitaux composé de fonds de pension, d’assureurs, de fonds souverains et d’investisseurs institutionnels. L’abondance des ressources permet aux entreprises et aux États de se financer sans entrer en concurrence directe. En UEMOA, les liquidités sont beaucoup plus limitées et concentrées principalement dans le système bancaire.
La deuxième différence réside dans la capacité d’intervention des banques centrales. La Réserve fédérale américaine, la Banque centrale européenne ou la Banque d’Angleterre peuvent injecter massivement des liquidités et intervenir sur les marchés pour éviter un assèchement du crédit. La BCEAO, en raison de son cadre monétaire, dispose d’une marge d’action plus restreinte pour neutraliser les effets d’éviction provoqués par un recours massif des États au marché régional.
Troisième élément : les alternatives au crédit bancaire. Dans les économies développées, une entreprise peut lever des fonds en bourse, accéder au capital-investissement, émettre des obligations ou bénéficier de mécanismes publics de garantie. En Afrique de l’Ouest, ces solutions restent encore limitées. Lorsque le crédit bancaire se raréfie, les entreprises disposent de peu d’options de financement.
La quatrième différence concerne la relation entre l’État et le secteur privé dans l’accès aux capitaux. Dans les économies développées, les États bien notés empruntent généralement à des taux très faibles, laissant aux entreprises les segments les plus rémunérateurs du marché. En UEMOA, lorsque les États empruntent à des taux élevés, ils entrent directement en concurrence avec les entreprises pour attirer les mêmes ressources financières.
Enfin, la notation souveraine joue un rôle central. Dans les pays bénéficiant d’une notation élevée, les banques trouvent plus profitable de financer les entreprises innovantes que de placer leurs ressources dans les titres publics. À l’inverse, lorsqu’un État emprunte à des taux élevés en raison d’une notation dégradée, il capte une part importante des liquidités disponibles. La notation souveraine devient alors non seulement un indicateur de risque, mais également un révélateur de la capacité d’une économie à financer son secteur privé.
Finalement, la différence essentielle est que, dans les économies développées, le système financier est conçu pour orienter l’épargne vers l’investissement productif. Dans les économies où les marges de financement sont plus étroites, une forte demande de financement public peut rapidement réduire les ressources disponibles pour les entreprises et freiner la croissance privée.
Le risque systémique la boucle fatale que personne ne veut nommer
Comme le souligne Mathilde Lemoine, dans les économies développées, la hausse des taux d’intérêt sanctionne d’abord les États qui ont accumulé excessivement de la dette au détriment de leur capacité d’investissement. En Afrique de l’Ouest, ce mécanisme existe également, mais il comporte un risque supplémentaire : celui de la boucle DOOM, c’est-à-dire l’enchaînement entre une crise de la dette souveraine et une crise bancaire.
Cette vulnérabilité s’explique par la forte exposition des banques de l’UEMOA aux titres publics. Une part importante de leurs actifs est constituée d’obligations et de bons du Trésor émis par les États de la région. Tant que ces titres sont remboursés normalement, le système fonctionne. Mais si un État rencontre des difficultés de remboursement ou engage une restructuration de sa dette, la valeur de ces actifs peut se dégrader rapidement.
Dans un tel scénario, les pertes enregistrées par les banques fragiliseraient leurs fonds propres et réduiraient leur capacité à financer l’économie. Le crédit aux entreprises et aux ménages se contracterait, ralentissant davantage l’activité économique. Cette détérioration pourrait ensuite affecter la confiance des déposants, provoquer des tensions sur les liquidités bancaires et accroître les risques pour l’ensemble du système financier.
À ce stade, l’intervention de la BCEAO deviendrait quasiment inévitable afin de préserver la stabilité financière. La crise ne concernerait alors plus uniquement l’État concerné : elle mobiliserait des ressources communes à l’ensemble de l’UEMOA. Ce qui était initialement un problème budgétaire national se transformerait progressivement en risque régional.
C’est précisément ce qui rend la question de la dette publique particulièrement sensible dans une union monétaire. L’interconnexion entre les États, les banques et les marchés financiers implique qu’une crise souveraine peut rapidement se transmettre à l’ensemble du système. La dette cesse alors d’être uniquement un sujet de finances publiques ; elle devient un enjeu de stabilité bancaire, de confiance financière et de sécurité économique régionale.
Ainsi, lorsque les marchés s’inquiètent de la trajectoire budgétaire d’un État, ils ne s’interrogent pas seulement sur sa capacité de remboursement. Ils évaluent également le risque que cette fragilité se diffuse au secteur bancaire, puis à l’économie réelle. C’est toute la logique de la boucle doom : une dette publique fragilisée affaiblit les banques, des banques affaiblies freinent l’économie, et une économie ralentie rend encore plus difficile le redressement des finances publiques. Une fois enclenché, ce mécanisme devient particulièrement coûteux à interrompre.
Ce que l’Afrique de l’Ouest construire : une architecture financière propre
Mathilde Lemoine conclut en appelant à un débat renouvelé sur la qualité des investissements publics. C’est exactement la question que l’Afrique de l’Ouest doit poser mais en la reformulant dans son propre contexte : non pas comment les États peuvent-ils investir mieux, mais comment les États peuvent-ils cesser d’étouffer le secteur privé qui investit à leur place ?
La sortie du piège de l’éviction financière exige de construire, pas seulement de gérer. Elle exige une architecture financière propre à la zone adaptée aux réalités d’économies d’un marché financier étroit, à épargne institutionnelle faible et à secteur privé embryonnaire.
À court terme, la priorité consiste à restaurer l’accès aux financements concessionnels multilatéraux. L’accord conclu par le Sénégal avec le FMI répond précisément à cet objectif. En permettant à l’État d’accéder à des ressources moins coûteuses que celles du marché régional, il réduit la pression exercée sur les banques locales et libère progressivement des liquidités susceptibles d’être réorientées vers les entreprises et les investissements productifs.
À moyen terme, l’enjeu est de développer des mécanismes de garantie et de partage du risque capables d’encourager le financement du secteur privé. Des fonds de garantie mieux capitalisés, des instruments de refinancement adaptés aux PME ou encore des mécanismes de titrisation contribueraient à rééquilibrer l’allocation du crédit entre l’État et les entreprises.
À plus long terme, la solution passe par l’approfondissement du marché régional des capitaux. Malgré le potentiel économique de l’UEMOA, la BRVM demeure encore sous-utilisée. Le développement d’un marché obligataire d’entreprises plus dynamique, le renforcement des fonds d’investissement panafricains et une meilleure mobilisation de l’épargne de la diaspora offriraient aux entreprises des alternatives au crédit bancaire traditionnel.
En réalité, le défi de l’UEMOA n’est pas seulement de financer les États à moindre coût. Il est de créer un système financier capable de financer durablement les entreprises, l’innovation et la transformation productive. Sans cette évolution, les tensions récurrentes entre les besoins de financement publics et privés continueront de freiner la croissance et la compétitivité de la région.
Même capitalisme, deux résultats opposés et une responsabilité partagée
Mathilde Lemoine écrit que ce serait dommage de se résigner à un capitalisme où les États contraignent les ménages à financer le passé au lieu d’investir dans l’avenir. Pour l’Afrique de l’Ouest, l’enjeu est encore plus fondamental : il ne s’agit pas seulement de financer l’avenir, mais d’abord de permettre au présent de fonctionner. Un secteur privé qui n’obtient pas de crédit aujourd’hui, c’est des emplois qui n’existent pas aujourd’hui, des familles qui ne mangent pas à leur faim aujourd’hui.
Le paradoxe inversé de la zone UEMOA n’est pas une fatalité. Il est le produit de choix institutionnels sur la gouvernance budgétaire, sur la discipline financière, sur l’architecture des marchés de capitaux que d’autres pays ont su modifier. Le Ghana l’a montré. Le Maroc l’a montré. Le Rwanda l’a montré.
La responsabilité est partagée : des États qui empruntent avec discipline, des banques centrales qui créent des instruments alternatifs, des gouvernements qui investissent dans l’architecture financière plutôt que dans les filiales parapubliques déficitaires, et des acteurs privés qui acceptent de jouer collectif dans la construction d’un marché des capitaux régional digne de ce nom. Quand ce travail sera fait, les marchés d’Afrique de l’Ouest préféreront enfin les entreprises aux États comme ils le font déjà sous d’autres cieux.
Sources
• Mathilde Lemoine, cheffe économiste Edmond de Rothschild « Quand les marchés préfèrent les entreprises aux États », septembre 2026
• BCEAO Rapport sur les conditions de banque dans l’UEMOA 2025
• FMI Staff-level agreement Sénégal, ECF 36 mois, 2,2 milliards USD, 1er septembre 2026
• Moody’s Décision de dégradation Sénégal Caa2, 28 août 2026 (perspective négative)
• CNUCED World Investment Report 2026 (IDE entrants Sénégal 2025 : 37 M$)
• Banque mondiale Rapport sur le financement des PME en Afrique subsaharienne 2025
• Lansana Gagny SAKHO Gouverner est un Métier, L’Harmattan-Sénégal, 2026 (chapitre VII)
À propos
Lansana Gagny SAKHO Adm.A, C.M.C
Président du Cercle des Administrateurs Publics | PCA APIX-SA
Secrétaire Général du CAVIE
Expert en gouvernance publique & Intelligence économique
En UEMOA, quand les marchés préfèrent les États aux entreprises le piège de l’éviction financièrePage 1
