S&P a révisé la perspective du Maroc en raison des pressions budgétaires

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Mohamed Benchaâboun, nouveau ministre marocain des Finances.

Le 5 octobre 2018, S&P Global Ratings a révisée de “Stable” à “Négative” la perspective associée à la note à long terme du Maroc.  Les notes à long terme « BBB- »  et à court terme « A-3 » ont été confirmées. Voici les explications de l’agence dans une note que nous reproduisons en substance.

“En l’absence de forte contraction de la demande extérieure due à une montée du protectionnisme aux quatre coins du monde et au ralentissement de la croissance économique en Europe, nous prévoyons que le taux de croissance du PIB réel du Maroc devrait se replier à 3,2% en 2018-2019, avant de remonter à 4,0% d’ici 2021.

• Nous pensons que le gouvernement marocain s’écartera substantiellement de l’objectif de déficit budgétaire qu’il s’était fixé pour 2018, de 3,0% du PIB. Le déficit devrait atteindre 3,8% du PIB, ce qui creusera encore davantage la dette publique.

• Nous révisons par conséquent notre perspective sur le Maroc de stable à négative, tout en confirmant les notes « BBB-/A-3 ».

• La perspective négative illustre l’écart du gouvernement par rapport à son plan de consolidation budgétaire, ainsi que notre prévision selon laquelle les pressions budgétaires pourraient persister dans les deux prochaines années.

 

Décision relative à la note

Le 5 octobre 2018, S&P Global Ratings a révisé sa perspective sur le Maroc de stable à négative. Nous avons dans le même temps confirmé les notes de dette souveraine à long et court terme, en devises étrangères et en monnaie locale, à « BBB-/ A-3 ».

Perspective

La perspective négative signifie que nous pourrions abaisser nos notes sur le Maroc au cours des 24 prochains mois si le gouvernement ne parvient pas à améliorer sa position budgétaire, en portant le niveau de la dette publique nette au-delà de nos prévisions, si les taux de croissance réelle du PIB s’avèrent nettement inférieurs à nos prévisions, ou si les déséquilibres extérieurs s’aggravent, entraînant une forte augmentation de besoins de financement bruts du pays. Nous pourrions réviser la perspective à stable si les prévisions de consolidation budgétaire s’amélioraient nettement, ou si la transition vers un régime de change plus flexible, avec un objectif d’inflation, venait à stimuler la compétitivité du Maroc à l’étranger et sa capacité à résister aux chocs macroéconomiques extérieurs. Nous pourrions également effectuer cette révision si la stratégie de diversification économique entreprise par le pays se traduisait par une croissance économique plus stable.

 

Synthèse

 

Après avoir atteint son objectif de déficit budgétaire de 3,5% du PIB qu’il s’était fixé pour 2017, le gouvernement marocain s’écartera selon nous probablement de celui de 3,0% qu’il s’est fixé pour 2018, et affichera un déficit d’environ 3,8% du PIB. Nos prévisions reposent sur le faible niveau des recettes enregistrées depuis le début de l’année, en raison notamment des conséquences de la baisse des subventions accordées par le Conseil de coopération du Golfe (CCG). Sur la même période, les dépenses publiques ont augmenté, en particulier à la suite de transferts vers des niveaux inférieurs de l’administration et en raison de l’augmentation du coût des subventions à l’énergie pour le gaz de pétrole liquéfié. S’ils ne sont pas contrôlés, nous pensons que les déficits budgétaires, qui restent importants, creuseront encore la dette publique, érodant ainsi la marge de manœuvre budgétaire du pays à une période où la croissance économique de ses partenaires commerciaux, notamment européens, se ralentit. Les notes du Maroc continuent de bénéficier du niveau modéré de la dette publique et des déficits courants soutenables, dans un environnement politique relativement stable. Elles demeurent néanmoins contraintes par un PIB par habitant inférieur à celui de pays jouissant de notes comparables, par la forte dépendance du pays à l’agriculture, par des besoins sociaux élevés et par une consolidation budgétaire assez lente.

 

 

Profil institutionnel et économique :

 

La croissance économique devrait se ralentir, mais la diversification économique va se poursuivre

 Le PIB par habitant du Maroc reste l’un des plus bas des pays que nous notons « BBB ».  Nous prévoyons une croissance du PIB réel de 3,2% en moyenne en 2018- 2019, s’il ne se produit aucun choc majeur dans le milieu des affaires national et extérieur.

 La croissance économique reste sensible à la volatilité de la production agricole et au ralentissement économique que connaît actuellement l’Europe et exclut certaines parties de la population du pays. Nous anticipons une baisse de la croissance du PIB réel, de 4,1% en 2017 à 3,2% en 2018-2019. Nous pensons que la production agricole et non agricole continuera à augmenter modérément, dans le prolongement des tendances observées jusqu’à présent. Les principales sources de croissance proviennent du développement des secteurs automobile et touristique, ainsi que de l’augmentation de la demande de phosphates et de leurs dérivés. Les performances de ces secteurs devraient enregistrer de solides améliorations cette année. Nous estimons que la croissance du PIB réel avoisinera les 4 % en 2020-2021, soutenue par la plus grande résistance du secteur agricole, et que l’environnement des affaires et la demande extérieure demeureront largement favorables à un redressement progressif de l’activité non agricole.

À moins que le Maroc ne pâtisse de chocs économiques extérieurs – liés par exemple au renforcement du risque de protectionnisme mondial ou au fléchissement plus rapide des économies européennes, qui représentent actuellement environ 70% des marchés d’exportation du pays – nous estimons que l’élargissement de ses capacités d’exportation et sa progression dans les secteurs à forte valeur ajoutée favoriseront sa croissance économique sur la période 2018-2021.

 

Le gouvernement entend diminuer la sensibilité du pays aux aléas climatiques en investissant dans des technologies plus efficientes dans le secteur agricole, via le Plan Maroc vert. Il réalise aussi d’importants efforts pour industrialiser l’économie. Nous pensons que le Maroc diversifiera son économie en poursuivant le développement des secteurs automobile, aéronautique, électronique et des énergies renouvelables. Il a créé des pôles industriels complets pour développer son industrie automobile naissante. Il a attiré plusieurs constructeurs automobiles étrangers, français tout d’abord, puis chinois, plus récemment. Par ailleurs, en septembre 2016, Boeing a annoncé un projet d’installation d’un nouvel écosystème industriel dans le pays et en mars 2017, le groupe chinois HAITE a investi 1 milliard USD dans une nouvelle ville industrielle.

 

Les exportations automobiles et aéronautiques devraient représenter environ 30% des exportations totales en 2018, contre 13% en 2017. Le plan d’industrialisation, qui bénéficie d’un large appui politique, devrait attirer de nouveaux investissements directs étrangers, bien que les chiffres aient baissé cette année par rapport à ceux de 2017, ce qui favorisera la diversification économique du pays et la résilience de sa croissance économique.

 

Nous pensons toutefois que le potentiel de développement du pays pourrait mettre un certain temps à se concrétiser, à moins que le gouvernement ne réalise des progrès dans la suppression des freins structurels qui ralentissent l’économie, tels que les lourdeurs administratives. Pour attirer les investisseurs, les autorités ont adopté une mesure d’allègement fiscal sur 5 ans pour les entreprises industrielles nouvellement créées, dans 24 secteurs différents. L’activité des entreprises devrait de surcroît bénéficier selon nous des mesures limitant le cumul des arriérés, afin d’augmenter leurs liquidités.

 

 

Le gouvernement a proposé des actions destinées à simplifier le cadre fiscal actuel, dont la loi de finance 2018 qui comprend un système reposant sur des taux d’imposition marginale progressifs, et qui concernent également le système de la TVA. Réussir à surmonter ces difficultés contribuerait selon nous à soutenir le potentiel de croissance du pays. D’autres mesures prises pour diminuer la dépendance du pays aux sources énergétiques extérieures nous paraissent également positives. L’initiative engagée pour accroître la part des énergies renouvelables produites nationalement dans la consommation énergétique totale pourrait contribuer à diminuer les déséquilibres des comptes courants. Plusieurs projets d’exploration de gisements gaziers sont également encouragés.

Même s’il est peu probable que ces gisements soient opérationnels dans les deux prochaines années, ils pourraient permettre au pays de diminuer ses importations énergétiques et d’améliorer sa balance commerciale. Le Maroc a selon nous largement prouvé sa stabilité politique et sociale, tout particulièrement dans le contexte du Printemps arabe. Il y est parvenu grâce à des réformes constitutionnelles et une hausse des dépenses publiques destinées à accroître le développement économique et à réduire les inégalités dans les régions défavorisées, ainsi que grâce au large soutien du roi Mohammed VI. Celui-ci préside le Conseil des ministres, qui délibère sur les lois stratégiques et les grandes orientations de la politique de l’État. Il joue en outre un rôle plus marqué dans l’élaboration des politiques depuis 2017, lorsqu’il est intervenu pour apaiser les tensions sociales qui agitaient le Rif et la région de Jerada. Il a par ailleurs demandé au Premier ministre de nommer de nouveaux ministres de l’Éducation, de la Planification, du Logement, de la Santé et des Relations africaines, ainsi que des Finances plus récemment, pour restructurer les plans de développement du pays.

 

 

Bien que les divisions ethniques, tribales, religieuses et régionales soient moins marquées au Maroc que dans la plupart des pays d’Afrique du Nord et du MoyenOrient, certaines parties de la population du pays réclament de plus en plus une croissance économique plus inclusive. Nous pensons que cette injonction s’explique à la fois par le taux de chômage élevé qui touche les jeunes et par les disparités de revenu existant entre les régions plus ou moins développées du pays. Le gouvernement a fait part de sa volonté d’accélérer la mise en œuvre des programmes de développement régionaux pour atténuer ces disparités, en luttant notamment contre le haut niveau de chômage. Nous pensons que ces appels vont perdurer et continuer à limiter la position budgétaire du pays, repoussant encore la diminution du déficit sur notre horizon prévisionnel.

 

Profil de flexibilité et de performance :

 

La consolidation budgétaire devrait ralentir

 Nous prévoyons que le gouvernement affichera un déficit budgétaire d’environ 3,8% du PIB, un chiffre qui s’écarte donc nettement de l’objectif fixé pour 2018, de 3,0% du PIB.

 L’augmentation des exportations devrait finalement entraîner une réduction du déficit courant à l’horizon de nos prévisions, malgré la hausse des prix du pétrole, mais la dette extérieure demeurera importante.

 Nous pensons que les autorités vont s’orienter vers un régime de change plus flexible à moyen terme. Nous estimons à présent que le gouvernement, qui a atteint son objectif de déficit budgétaire de 3,5% du PIB en 2017, s’écartera de celui de 3,0% qu’il s’était fixé pour 2018, et affichera un déficit d’environ 3,8% du PIB. Notre projection se fonde sur la faiblesse des recettes, seules celles issues de la TVA et de l’impôt sur le revenu s’affichant en hausse au premier semestre 2018, en raison de la diminution des subventions accordées par le CCG. La baisse des recettes générées par l’impôt sur les sociétés s’explique en partie par la réforme fiscale citée plus haut, qui a introduit des taux  d’imposition marginaux.

 

Au premier semestre, les dépenses publiques ont bondi de 4% par rapport à la même période en 2017, principalement à la suite de transferts vers d’autres niveaux d’administration et de l’augmentation du coût des subventions à l’énergie pour le gaz de pétrole liquéfié, la masse salariale de la fonction publique n’ayant que légèrement augmenté. La restauration d’un plafonnement des prix du carburant visant à atténuer l’impact de l’augmentation des prix du pétrole entraînerait une nouvelle hausse des dépenses publiques. La baisse des subventions versées par le CCG continuera à peser sur les recettes et rendra encore plus difficile la diminution des dépenses publiques, d’autant que le gouvernement projette de répondre aux demandes croissantes de la population en faveur de meilleures conditions de vie, notamment en matière de santé et d’éducation, et de lutter contre le haut niveau de chômage dans les régions les plus pauvres.

 

Le Maroc accorde des subventions socialement sensibles sur les biens de première nécessité (farine, sucre et gaz de pétrole liquéfié) et doit faire face à l’augmentation attendue des dépenses d’investissement en raison de vastes projets d’investissement. L’on ne peut toutefois pas exclure le renouvellement d’un accord soutenant ses revenus avec ses partenaires du CCG. Le solde budgétaire devrait légèrement s’améliorer en 2019 malgré l’impact de la réforme de l’impôt sur les sociétés citée plus haut et les coûts que pourrait occasionner la remise en place du service militaire. Nous estimons néanmoins que le gouvernement ne pourra pas respecter son objectif de déficit budgétaire de 3% du PIB.

 

Nous considérons toutefois favorablement ses plans visant à élargir l’assiette fiscale pour améliorer la collecte des impôts et tenter de remédier à la fraude et à l’évasion fiscale, qui restent importantes. D’après nos prévisions de la trajectoire budgétaire, nous pensons que les ratios dettes/PIB vont se stabiliser à environ 54% du PIB à moyen terme. La dette publique nette devrait atteindre en moyenne 53% du PIB en 2018-2021, Nos données de dette publique brute comprennent la dette publique contractée par d’autres entités de l’État, telles que les fonds de pension publics, alors que la dette nette exclut les actifs liquides de l’État. Compte tenu de la méthodologie que nous employons pour déterminer la note souveraine, la variable que nous préférons retenir pour la performance du flux budgétaire, c’est-à-dire les variations de la dette publique nette, reflète tous les éléments affectant la dette publique nette et non uniquement le solde budgétaire.

 

L’encours de la dette publique a fortement augmenté au cours des huit dernières années (32% fin 2010, avant le Printemps arabe) en raison des déficits budgétaires constamment élevés, ce qui nous semble souligner les faiblesses structurelles de l’économie marocaine par rapport à celle de pays présentant des notes comparables. Le profil d’endettement du Maroc paraît favorable : fin 2017, la durée moyenne de l’encours de dette publique était de six ans et neuf mois, le coût moyen de la dette, de 4%.

 

 La valeur du dirham marocain est actuellement déterminée par rapport à un panier de devises composé de l’euro (60%) et du dollar (40%). Le régime de change en vigueur limite selon nous la flexibilité de la politique monétaire. En janvier 2018, les autorités et la Bank Al Maghrib (BAM), la banque centrale du Maroc, ont décidé d’introduire plus de flexibilité dans le régime de change en élargissant la fourchette de fluctuation entre le dirham et le panier de monnaies à +/- 2,5%, contre +/- 0,3% auparavant.

 

La mesure a été selon nous appliquée en douceur, surtout au regard des précédentes tentatives effectuées courant 2017, lorsque les réserves de change de la BAM avaient chuté de plus de 15% dans les deux mois précédant la mise en œuvre de la réforme. Nous imputons cette diminution en partie aux pressions exercées par les acteurs du marché national, en raison d’une demande croissante d’instruments de couverture. Une part importante des réserves a par conséquent été transférée dans les bilans des banques nationales, entraînant une forte augmentation des actifs libellés en devises étrangères, et le système bancaire n’a pas perdu ses réserves de change. Lorsque les tensions se sont atténuées, la BAM a reconstitué ses réserves. Le taux de couverture des réserves de change est de nouveau supérieure à plus de six mois de paiements courants, contre environ cinq mois lors de la période de tension.

 

Si l’élargissement de la fourchette de fluctuation se poursuit sans encombre, nous considérons qu’un nouvel élargissement plus important serait positif pour notre évaluation monétaire générale du Maroc. Il stimulerait sa compétitivité à l’étranger et sa capacité à résister aux chocs macroéconomiques extérieurs. Nous pensons toutefois que les autorités vont tout d’abord soumettre la fourchette actuelle aux marchés financiers extérieurs et permettre à d’autres paramètres, comme le solde budgétaire et le solde courant, de s’améliorer, avant d’envisager un nouvel élargissement. Enfin, bien qu’elles s’acheminent vers un régime de change plus flexible, les autorités marocaines maintiendront selon nous les restrictions sur les mouvements de capitaux à court terme. Elles ne les assoupliront que progressivement, pour éviter toute sortie potentiellement massive de capitaux. Le secteur bancaire semble disposer de capitaux adaptés et il paraît peu probable qu’il pose un risque pour le reste de l’économie, son ratio de fonds propres réglementaires étant relativement élevé, à près de 14%. Bien que les prêts non productifs représentent une part relativement importante du total, de 7,5% à la mi-2018, ils semblent bien provisionnés.

 

Le secteur bancaire reste toutefois sensible aux risques de concentration du crédit. L’expansion des banques en Afrique sub-saharienne s’est révélée extrêmement rentable jusqu’à présent, mais ouvre aussi de nouveaux canaux de transmission des risques dans le système bancaire du pays.

 

 Nous prévoyons un élargissement du déficit courant du Maroc à 4,2% du PIB en 2018, principalement en raison de l’augmentation des prix mondiaux du pétrole. Si la demande extérieure ne subit pas de baisse majeure, à la suite par exemple d’une montée du protectionnisme mondial ou de la poursuite du ralentissement économique en Europe, le déficit courant devrait diminuer d’ici à 2021, l’augmentation des capacités d’exportation portant ses fruits dans des secteurs à forte valeur ajoutée, comme l’automobile.

 

Les voitures sont devenues le principal produit d’exportation du pays. Elles représentaient près de 24% des exportations et plus de 5% du PIB en 2017. Au premier semestre de cette année, les exportations automobiles ont progressé de près de 17% par rapport à la même période l’année dernière, et l’aéronautique affiche une hausse encore plus forte (19,8%). Par ailleurs, les exportations de phosphates et de leurs produits dérivés sont reparties à la hausse et suivront la demande extérieure (croissance de 15,1% depuis le début de l’année). Nous pensons que la production accrue de phosphates, conjuguée à une nouvelle augmentation des recettes du tourisme, renforcera les exportations à l’avenir. Parallèlement, le développement des sources énergétiques nationales devrait freiner la hausse de la facture énergétique du pays, qui n’est pas encore très élevée.

Nous ne tenons toutefois pas compte de cette évolution dans nos prévisions, car elle ne devrait se ressentir qu’à la fin de notre horizon de projection. Le Maroc bénéficie en outre de transferts de fonds importants. Ces éléments pourront probablement plus que compenser l’augmentation des biens d’équipement décidée dans le cadre de la stratégie d’industrialisation du Maroc. Le passif net extérieur restera élevé au cours des trois prochaines années et nous tablons sur une contraction de la dette extérieure nette, qui devrait atteindre 30 % en moyenne des recettes du compte courant (RCC) en 2018-2021. Nous pensons également que les recettes du compte courant et les réserves de change permettront toujours de couvrir les besoins de financement extérieur sur la période”. 

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