Par Aboubakr Kaira Barry, Directeur général de Results Associates, Bethesda, Maryland, États-Unis.
Le Financial Times rapporte que le Sénégal a discrètement emprunté environ 650 millions d’euros par le biais d’accords de swap de rendement total (TRS) conclus avec l’Africa Finance Corporation (AFC) et la First Abu Dhabi Bank (FAB), et que des documents font état d’une opération supplémentaire non divulguée impliquant la Société Générale. Pour un gouvernement qui est arrivé au pouvoir en dénonçant plus de 13 milliards de dollars de passifs « cachés » hérités de son prédécesseur, cela ressemble dangereusement à la répétition des erreurs passées — à ceci près que le risque est désormais emballé dans des produits dérivés plutôt que dans des prêts hors budget.
La mécanique en termes simples
Dans le cadre de ces opérations, le Sénégal émet des obligations en francs CFA et en transfère la propriété légale à ses prêteurs, tout en recevant en contrepartie une somme en euros inférieure à leur valeur nominale. Dans le cadre du contrat AFC, environ 150 millions d’euros d’obligations locales garantissent quelque 105 millions d’euros en devises ; dans celui conclu avec FAB, environ 400 millions d’euros d’obligations adossent environ 300 millions d’euros de financement. L’écart entre la valeur nominale des obligations et les euros reçus constitue une « décote » initiale qui protège effectivement les prêteurs contre les pertes et laisse le Sénégal supporter le risque de première perte. La propriété légale ayant été intégralement transférée aux banques dès l’origine, le Sénégal ne conserve aucun droit résiduel sur ces obligations — quelle que soit l’évolution ultérieure de sa situation de crédit.
Le Sénégal verse ensuite un taux d’intérêt en euros variable, majoré d’une marge fixe, sur les liquidités qu’il a reçues. La communication officielle présente le coût global comme étant d’environ 7 %, mais il ne s’agit pas d’un taux fixe : il évolue en fonction des taux de référence en euros et pourrait être plus élevé précisément lorsque les conditions mondiales se resserrent. Simultanément, les banques perçoivent l’intégralité du rendement économique des obligations transférées — coupons et plus-values compris — puisque le titre de propriété leur appartient dès le départ.
Du point de vue du gouvernement, ces structures offrent un moyen d’accéder rapidement à des liquidités en euros lorsque les marchés obligataires conventionnels sont fermés ou trop coûteux, et peuvent en apparence constituer une alternative moins onéreuse à l’emprunt traditionnel. Mais cet attrait à court terme masque un profil de risque bien plus complexe.
Vendre une protection sur sa propre signature
Sur le plan économique, ces structures s’apparentent à une vente par le Sénégal d’une protection sur son propre crédit. Les banques détiennent la propriété légale des obligations et en perçoivent les revenus ainsi que les éventuelles plus-values. En échange du financement en euros, le Sénégal s’engage à les indemniser en cas de dépréciation de ces obligations. Le surnantissement — c’est-à-dire le transfert d’obligations dont la valeur excède les liquidités reçues — et les clauses contractuelles signifient que, si la qualité de crédit du Sénégal se détériore, les pertes sur les obligations transférées sont renvoyées vers le souverain sous forme d’appels de marge, d’exigences de garanties supplémentaires ou de remboursements anticipés.
Cette logique se retrouve dans les analyses de marché : Bank of America estime que l’encours total des emprunts de type TRS du Sénégal en 2025 se situe entre 750 millions et 1 milliard de dollars — un chiffre qui, aux taux de change actuels, dépasse les 650 millions d’euros des contrats AFC et FAB signalés par le Financial Times et reflète vraisemblablement la transaction non divulguée avec la Société Générale. Bank of America note également que certains contrats permettent à un prêteur, dans certaines conditions, de valoriser les garanties transférées à des niveaux de détresse et d’exiger une compensation en numéraire immédiate de la part du souverain. Ce type de clause montre clairement que le swap n’est pas un simple prêt : il s’agit d’une exposition à effet de levier, dont le coût peut bondir précisément au moment où le pays est le plus vulnérable.
Qui conserve les gains, qui assume les pertes ?
Vu depuis Dakar, les flux financiers sont saisissants. Le Sénégal reçoit des euros aujourd’hui, mais abandonne l’intégralité de la hausse potentielle des obligations transférées et supporte l’essentiel de la baisse. Si sa qualité de crédit s’améliore et que les prix des obligations progressent, les banques — en tant que propriétaires légaux — en conservent le bénéfice. Si la confiance s’érode et que les prix chutent, c’est le Sénégal qui est appelé à déposer des garanties supplémentaires ou à rembourser par anticipation. Le titre de propriété ayant été transféré dès la conclusion du contrat, il n’existe aucun mécanisme de restitution de la décote au Sénégal au moment du dénouement : cette marge de sécurité supplémentaire visait à protéger les banques, non à faire bénéficier le souverain d’éventuelles bonnes nouvelles.
Transparence et passifs cachés
Le ministère des Finances décrit ces opérations comme des instruments transparents et peu coûteux qui ont permis au Sénégal d’éviter le défaut. Mais se concentrer uniquement sur le taux affiché est trompeur. L’État paie un taux variable en euros majoré d’un spread, renonce à l’intégralité du rendement économique d’un important portefeuille d’obligations dont il a cédé la propriété légale, et assume des engagements conditionnels pouvant se matérialiser brutalement en période de tensions. Ces engagements conditionnels constituent, dans leur substance, des passifs cachés : ils peuvent ne pas figurer dans les statistiques simples d’encours de la dette. Les instruments dérivés sont souvent structurés précisément pour contourner les classifications conventionnelles de la dette. Pourtant, ils peuvent déclencher d’importantes sorties de trésorerie en cas de dégradation de la note, d’élargissement des spreads ou de baisse des prix des obligations.
Pour un pays qui a promis d’assainir ses finances publiques et de restaurer la confiance dans la gestion de la dette, la vraie question n’est pas de savoir si les produits dérivés sont intrinsèquement bons ou mauvais. Elle est de savoir si les citoyens, le Parlement et les créanciers peuvent appréhender et comprendre l’intégralité du risque économique assumé par l’État. Sans communication complète sur les montants notionnels, les clauses de déclenchement et les sorties de trésorerie dans les scénarios défavorables, l’attrait du financement « à faible coût » pourrait s’avérer illusoire — et la facture pourrait arriver précisément au moment où le Sénégal peut le moins se le permettre. Qui plus est, des passifs conditionnels opaques risquent de miner la crédibilité vis-à-vis des marchés internationaux que le gouvernement s’est efforcé de reconstruire, rendant les financements futurs plus difficiles et plus coûteux.
