Par Bassem Neifer, analyste chez Alphamena Tunisie

Addoha (Douja Prom Addoha), valeur du DIDEX 20, en chute de 16% entre le 31 décembre 2014  et le 30 janvier  2015, traverse une phase  délicate.  Le groupe immobilier marocain fondé par le milliardaire Anas Sefrioui (photo) vient d’approuver un plan stratégique pour la période 2015-2017, baptisé “Plan Génération Cash”.

 

Le Conseil d’Administration d’Addoha vient d’approuver un nouveau plan stratégique pour la période 2015-2017, baptisé « Plan Génération Cash ». La nouvelle feuille de route vise à s’adapter aux changements de la physionomie du marché immobilier marocain et à optimiser la structure du bilan de sorte à générer plus de trésorerie et réduire l’endettement. Une réponse stratégique du leader local de la promotion immobilière qui intervient au bon moment.

Six premiers mois en demi-teinte

Les derniers chiffres officiels publiés par le Groupe remontent à quelques mois déjà à l’occasion de la saison des publications semestrielles. Addoha (société mère) a réalisé un chiffre d’affaires de 1,032 MdMAD, -33,7% par rapport à la même période en 2013. Le Résultat d’exploitation s’est inscrit en baisse, passant de 302,732 MADM fin juin 2013 à 79,773 MADM une année plus tard. Ce recul était principalement dû à l’accélération du rythme des constructions, matérialisé par une hausse des achats des matières et fournitures de 43,9% à 1,267 MdMAD et des stocks de 9,2% à 10,073 MdsMAD. Mais grâce à un bon résultat financier (+61,2% à 730,239 MADM), le promoteur immobilier a pu réaliser un résultat S1 2014 positif de 814,841 MADM, +14,0% par rapport au S1 2013.

Au niveau du Groupe, le chiffre d’affaires s’est inscrit en hausse de 11,0% à 3,360 MdsMAD, après la vente de 9 641 biens, contre 8 636 biens à fin juin 2013. Les constructions Haut Standing représentent 26% des revenus consolidés (Prestigia et Excelia) alors que celles économiques et moyens standing se sont accaparées 74% du chiffre d’affaires consolidé. La présence des Marocains Résidents à l’Etranger a boosté les ventes durant la période estivale, et les compromis de vente à fin septembre 2014 s’élèvent déjà à 23 078 logements, soit un chiffre d’affaires sécurisé de 14,3 MdsMAD. Néanmoins, c’est le Haut Standing qui réalise 66% de ces revenus dont la réalisation s’étalera sur les deux prochaines années. La production d’Addoha au cours du S1 2014 s’est établie à 13 606 biens vs. 8 538 biens une année auparavant. La répartition par BU montre que 12 902 unités sont réalisées dans le segment Economique et 704 unités Haut Standing, ce qui explique la hausse des achats consommés de 80,2% à 3,387 MdsMAD. La marge brute du S1 2014 s’élève à 968,027 MADM, soit un taux de marge brute de 28,8% contre 33,5% à la même date de l’année dernière. Le résultat d’exploitation a reculé de 17,5% à 672,467 MADM, soit une marge d’EBIT de 20,0% vs 26,9% au 30/06/2013. Le résultat financier a sauvé les performances du S1 2014, passant de -127,537 MADM au 30/06/2013 à -13,181 MADM au 30/06/2014, suite à la maîtrise de l’endettement net à 9,307 MdsMAD. Le RNPG S1 2014 s’est établi à 503,494 MADM, en baisse de 13,7% en rythme annuel.

Au moment de leur publication, les réalisations d’Addoha n’étaient pas en ligne avec nos estimations dans AlphaMena. Nous tablions plutôt sur une baisse du chiffre d’affaires mais une amélioration des marges d’EBITDA et nettes au vu d’un déstockage de certains projets importants. Néanmoins, le report de certains chantiers et la revue des plannings de construction avaient changé la donne. Addoha s’est concentrée sur le financement de son activité durant cette période difficile que traverse le secteur. Le promoteur immobilier a œuvré sur deux principaux axes. Le premier concerne la génération de cash. L’action de la société a été supportée par la reprise du fonctionnement du guichet unique, impactant positivement l’encaissement des créances clients. Addoha a consenti des efforts au niveau de la maîtrise de sa croissance, matérialisée par l’optimisation des plannings de la production et la baisse du BFR pour la première fois depuis 2006. Le deuxième axe concerne la dette. L’opération d’échange qu’a réalisé Addoha est certainement une étape importante, pour alléger son endettement.

Un plan ambitieux….

Nous ne disposons pas des chiffres relatifs à l’ensemble de l’exercice 2014, mais quelques indices ont déjà filtré du dernier communiqué du Groupe. Le promoteur immobilier dispose d’un stock de produits finis de 20 395 unités fin 2014. Durant ladite année, Addoha est parvenue à vendre 19 800 unités dans la BU Economique et Moyen Standing, en recul par rapport à 2013. Par contre, les ventes de la BU PRESTIGIA ont connu une hausse de 5% en rythme annuel. Les marges d’exploitation se sont inscrites en baisse, impactées par la hausse des prix des intrants et le poids des charges financières.

Pour arrêter cette hémorragie, Addoha compte travailler sur trois axes :

  1. La transformation des actifs en cash à travers la liquidation de plus de 80% du stock constitué fin 2014. Ainsi, un rythme d’encaissement des créances clients équivalent à celui de 2014 est attendu, permettant de réduire le délai clients à 4 mois au maximum fin 2017.
  2. La cessation de production d’actifs peu liquides en programmant toute nouvelle construction dans les groupements d’habitation présentant les meilleurs taux de commercialisation. Le stock de produits finis passerait à 8 400 unités en 2017. Le rythme d’acquisition de nouveaux terrains sera fortement revu à la baisse.
  • L’orientation des pré-ventes vers les tranches de projets déjà réalisées.

A travers ce business plan, Addoha compte consolider ses fonds propres à 13,5 MdsMAD et baisser sa DFN à 4,5 MdsMAD. Les charges financières seraient diminuées de 40%. Le BFR serait réduit de 4,5 MdsMAD par rapport à fin 2014. Les marges augmenteraient durant cette période. Les actionnaires auraient droit à une meilleure rémunération à partir de 2015. Par ailleurs, la qualité de la gouvernance sera améliorée via l’ouverture du Conseil d’Administration à de nouveaux administrateurs indépendants et la publication d’indicateurs d’activité trimestriels à partir du troisième trimestre 2015.

…. mais pas tout à fait réalisable

Le plan stratégique d’Addoha vient confirmer l’opinion d’AlphaMena sur la société et ses perspectives que nous avons reformulé lors de la dernière mise à jour du modèle. Nous prévoyons déjà une pression sur les marges. La marge d’EBITDA devrait s’établir à 20,4% en 2014 et 19,6% en 2016. De même, la marge nette passerait de 15,4% en 2014 à 14,6% deux ans plus tard. Nous avons également estimé des décalages dans les livraisons par rapport à ce qui est annoncé par le promoteur immobilier et un retour à un cash-flow d’exploitation positif dès 2014. Nous apprécions la réponse stratégique d’Addoha, mais nous pensons que tout n’est pas réalisable.

Primo, la liquidation du stock de produits finis à raison de 4 000 logements par an (hors nouvelle production) est réalisable étant donné la capacité de vente actuelle d’Addoha. Reste le rythme d’encaissement des créances clients qui ne pourrait pas rester au même niveau que celui de 2014, sauf si le promoteur immobilier fixe de nouvelles règles de paiement pour ses futurs clients. Cela nous parait difficile dans un contexte fortement concurrentiel. Rappelons que le saut enregistré en 2014 a bénéficié d’un effet de base favorable suite à la reprise du fonctionnement du guichet unique après sa suspension en 2013.

Secundo, le retard dans l’encaissement des créances clients aura des conséquences directes sur le désendettement prévu. Il serait extrêmement difficile d’atteindre un ratio d’endettement de 30%, sachant qu’il est estimé à 80,3% pour 2014. La baisse des charges financières serait moins forte qu’attendue, et les marges seraient davantage serrées. D’ailleurs, même au niveau des ventes, nous voyons mal comment Addoha parviendrait à améliorer ses prix puisque l’essentiel du stock est composé d’unités économiques et/ou moyen standing. Pour les logements haut standing, la concurrence est rude dans un marché animé principalement par les Marocains Résidents à l’Etranger, la cible de tous les opérateurs sur ce segment. Tout cela signifie que les profits seraient inférieurs aux attentes, et par conséquent le montant des dividendes servis aux actionnaires.

Tertio, la feuille de route n’a rien indiqué sur les intentions de la compagnie vis-à-vis de ses projets subsahariens. Rappelons qu’Addoha a déjà lancé plusieurs projets portant sur 28 200 logements en Côte d’Ivoire (8 000 logements sur 28 hectares, démarrage des travaux T1 2014), Niger (15 000 logements sur 50 hectares, démarrage des travaux T2 2014), Guinée Conakry (3 000 logements sur 9 hectares, démarrage des travaux T3 2014), Cameroun (1 600 logements sur 11 hectares, démarrage des travaux T2 2014) et Congo Brazzaville (600 logements sur 3 hectares, démarrage des travaux T2 2014). Cela sans compter les autres conventions qui ont été signées avec les autorités du Sénégal (5 000 logements), Mali (10 000 logements), Ghana (10 000 logements) et récemment le Tchad (15 000 logements et des villas haut standing). Ces projets étaient en fait importants non seulement pour augmenter davantage la taille d’Addoha et de réaliser des synergies avec l’autre activité du Groupe (le développement des cimenteries), mais aussi pour les marges. Le segment économique est très concurrentiel et ce n’est plus évident de faire dégager des marges confortables. L’Afrique subsaharienne était appelée à remplacer progressivement le Royaume sur ce segment d’activité. Avec la création de Coralia qui s’occupe plutôt de l’immobilier moyen standing, le Groupe affiche une intention d’alléger sa dépendance vis-à-vis du social à long terme. Dans tout cela, est-ce qu’Addoha compte toujours réaliser 20% de son chiffre d’affaires au mois en Afrique d’ici 2016 ? Comment la compagnie compte atteindre tous les objectifs que nous avons présentés avec le lancement de l’ensemble de ces projets africains ? La nouvelle stratégie semble ignorer cette dimension.

En guise de conclusion, les échéanciers que le management s’est fixé restent, à notre avis, extrêmement ambitieux. La clé reste la capacité de la compagnie à récupérer les créances clients et à maîtriser son cycle d’exploitation. Bon vent Addoha !

 

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