Par Ranya Gnaba, Alpha Mena
Fin septembre, le gouverneur de Bank-Al Maghrib a pris une mesure concrète en décidant d’abaisser son taux directeur de 25 pb à 2,75% (un niveau inédit pour le Maroc). Réaction sur la place de Casablanca ? Plutôt timide, après la baisse au lendemain de l’annonce du gouverneur (-0,63% pour le MASI) la semaine a fini sur une hausse de 0,25% pour le MASI. Désormais, le principal indice marocain affiche un gain annuel de 9,74% et devrait terminer l’année 2014 sur une hausse après trois baisses successives.
La réaction timide du marché signifie que soit les opérateurs ont déjà anticipé la baisse des taux et donc les valorisations actuelles intègrent cette mesure de la BC ou bien cette baisse du taux est jugée insuffisante pour booster la croissance de l’activité économique qui a du mal à décoller ces trois dernières années.
Soyons clairs, les 9,74% est une performance surprenante en regardant la valorisation des titres marocains. Notre univers marocain (32 titres et une capitalisation boursière de 39,875 Mds€) se négocie à 18,1x P/E 2014 vs. 14,8x pour l’ensemble de l’univers AlphaMena et la croissance anticipée est modeste à 1,07% contre 14,4% pour notre univers.
D’ailleurs, les premiers chiffres S1 2014 confirment ces modestes perspectives de 2014 (modèles en cours d’actualisation). En outre, les résultats annoncés confirment dans une certaine mesure le ralentissement de l’activité, qui ressort en ligne avec nos prévisions avec une croissance de CA 2014 prévue de seulement 2,73%.
L’année 2014 est la poursuite de trois années assez difficiles où la croissance moyenne des BPA se situait à -5,26% pour une progression moyenne des revenus de 5,3%. Nous pensons que la prime historique du Maroc (actuellement à 22% sur la base du PE, inférieure à la moyenne de ces cinq dernières années de 32%) liée à la stabilité du contexte sociopolitique devrait disparaître avec la fin de la période de transition pour la Tunisie et l’Égypte.
En ce qui concerne la réduction du taux directeur ayant atteint un niveau inédit au Maroc, il est difficile d’imaginer que cette mesure inciterait les entreprises à relancer les investissements et les banques à accorder davantage les crédits. Certainement cette décision n’aura pas un impact significatif sur les chiffres de 2014. Néanmoins, pour les entreprises c’est un signal de confiance envoyé par les autorités monétaires pour les inciter à relancer l’investissement (pour les 20 sociétés non-financières marocaines couvertes par AlphaMena le capex a baissé de 19% sur la période 2010-2013) et que probablement la banque centrale pourrait prendre d’autres mesures pour stimuler la demande. Cependant, les banques devraient transférer cette baisse du coût de refinancement à l’économie réelle. D’ailleurs, l’activité du crédit a évolué au ralenti durant ces trois dernières années (9% pour les 5 banques marocaines couvertes par AlphaMena) et a été accompagnée par une montée du taux de défaut traduite par l’augmentation des crédits non-performants (+13% sur les trois dernières années).
La baisse du taux directeur, quoiqu’insuffisante et tardive, est un bon signal pour stimuler une demande atone depuis plus de deux ans.